역대급 하락한 엔화가 미칠 역대급 악순환의 시작 (The Historic Plunge of the Yen: The Beginning of an Unprecedented Vicious Cycle)

`24.06.22 현재 엔달러 환율 159.82, 무려 34년 전 환율로 되돌아왔다.

 

외환시장에서 모두가 주목해야 하는 상황이 발생하여 글을 쓰게 됐다.

엔달러 환율 159엔을 돌파하여 160엔을 향해 가는 중이다.

명목 수치만 보자면 1990년 환율에 도달한 수준이며

이미 국제결제은행(BIS)은 5월 엔화의 실질실효환율 지수가 68.65로 역대 최저를 경신했다고 발표했다.

이는 엔화 지수가 가장 높았던 1995년 4월 193.97과 비교하면 35.4% 수준이다.

95년 때보다 35%나 그 가치가 하락했다는 의미이다.

 

일본은행은 적절히 개입하겠다고 밝혔지만 이미 환율 방어하기도 여의치 않으며

지금의 환율을 보면 일본은행의 시장개입은 별 소용이 없는 듯 하다.

우려스러운 것은 앞으로도 엔달러 환율은 더 상승할 (엔화 가치는 하락할) 확률이 훨씬 더 높아 보인다는 점이다.

만약 엔달러 환율 160엔을 돌파한다면 상방이 완전히 열려 엔화 가치 하락의 질주는 거의 막기 어려울 것이다.

그 이유와 앞으로 펼쳐질 시나리오에  대해 적어보았다.

 

 

1. 일본과 미국의 막대한 금리차

일본의 기준금리는 지난 3월 마이너스금리를 종료하여 현재 0%이다.

미국의 금리는 5.5%, 기준금리만으로 5% 차이가 난다.

시장금리를 비교하자면 `24.06.22 기준

일본채 10년물 금리는 0.974%,  미국채 10년물 금리는 4.257%.무려 3.284% 차이가 난다.

 

엔화를 구매하는 것만으로도 자동적으로 3% 이상 금리 손해를 보는 것이다.

이것만으로도 엔달러환율의 상승은 이미 예견된 일이었다.

그래서 많은 사람들이 역대급 엔화 하락으로 엔화 투자에 나설 때 나는 매수하지 않았다.

(참고로 한국의 국채 10년물 금리는 3.255%로, 1% 수준 차이다. 일본과 비교해보니 상당히 양호해 보인다.)

 

2. 일본은행의 선택지

환율이 급상승할 때 일본은행이 방어하는 방법은 간단하다.

자국 통화의 가치는 올려주고 상대 통화의 가치는 떨어뜨린다.

자국 통화를 희소하게 만들고 상대 통화는 더 흔하게 만든다.

1) 엔화의 공급을 줄이고

2) 달러의 공급을 늘린다.

 

구체적으로 설명하자면

1) 국채를 더 이상 매입하지 않거나 기준금리를 높이고

2) 달러자산을 시장에 매각한다.

 

 

2-1. 엔화의 공급을 줄이는 방법이 가능한가? No.

 

일본은행은 일본 정부가 발행한 국채를 상당수 매입해주면서 시장에 엔화를 무제한 공급해줬다.

이 국채 발행을 멈추면 단순히 안사주는 정도로 끝나지 않는다.

 

아까전 설명했지만 일본 국채 금리는 1% 수준이며 더욱 중요한 것은 '상승추세'에 있다는 것이다.

국채 금리와 가격은 정반대로 움직인다.

국채 금리가 상승한다는 것은 국채 가격이 하락한다는 의미다.

즉, 세계 국채 투자자들이 일본 국채 매도를 하고 있는 상황인 것이다.

이 상황에서 일본은행이 일본 국채를 매입해주지 않는다면 (급격한 수요 감소)

일본국채 금리가 급상승할 것이며, 일본 국채를 보유한 일본 금융회사에게 자산 평가손실로 인한 큰 타격이 발생할 것이다.

(미국 실리콘벨리은행도 미국채 가격이 급락하며 평가손실이 발생한 것이 파산의 주효한 트리거가 됐다.)

 

또 더 중요한 것이 있다.

일본 정부는 더 이상 국채 이자를 감당할 여유가 없다.

 

일본 정부의 예산중 1/4은 국채 원리금 상환 비용이며 또 1/4는 사회보장지출에 사용된다.

정부 예산의 절반이 숨만 쉬면 필수적으로 나가야 하는 비용인 것이다.

1%가 안되는 국채 원리금을 지불하기 위해 이미 국가 예산의 1/4를 사용하는데 이 금리 마저 상승한다? 

단적으로 1%가 2%로 상승한다면, 수치상으로는 1%에 불과하지만 이자비용만 2배가 된다.

국가 예산의 절반을 이자 비용으로 지불해야 할 수도 있는 것이다.

 

이렇게 된다면 사실상 정부로서의 역할을 제대로 수행할 수 없을 것이다.

대규모 인프라 투자나 R&D 등 미래 발전에 필수적인 비용 집행은 언감생심이 될 것이다.

또한 일본이라는 국가의 특성상 대규모 지진이나 태풍 피해가 발생한다면 더더욱 숨통이 막힐 것이다.

 

같은 이유로 일본은행은 기준금리를 올릴 수 없다.

한다고 하더라도 아주 천천히 아주 느리게 아주 조금씩 올릴 수밖에 없다.

 

이를 이미 파악한 세계 국채 투자기관들은 일본 국채를 시장에 내다 팔고 있고

일본은행은 국채를 매수하며 방어하고 있지만 금리 방어 (가격 하락 방어)가 안되고 있다.

이미 이 과정에서 막대한 양의 엔화가 공급되고 있다. 

국채 매수를 멈추거나 기준 금리 인상은 적극적으로 하기 어렵다.

 

 

2-2. 달러 공급을 늘리는 것은 가능하다. 그러나 세계 경제에 막대한 타격이 불가피하다.

 

일본은행이 외환시장에 달러를 내다 파는 방법은 세 가지가 있다.

1) 보유한 달러를 매도하여 엔화로 바꾼다.

2) 달러 표시 자산 (미국채 등)을 매도하여 달러를 확보한 후 엔화로 바꾼다.

3) 금을 매도해서 달러를 확보한 후 엔화로 바꾼다.

 

첫번째 일본은행이 보유한 달러 자체는 매도한다고 해도 한계가 있다.

일본 내에서 기본적인 경제 운영을 위해 필요한 달러가 있기 때문에 (일본 내 무역이나 여행 등을 위한 환전 수요)

무작정 다 팔 수 없다.

 

두번째 달러 표시 자산을 매각하는 것이 그나마 할 만한 방법이다.

실제로 일본은 유로존을 제외하면 단일 국가로 미국채를 가장 많이 보유한 큰 손이다.

이런 일본이 달러를 매도하기 위해 미국채를 매도할 수 있다.

그리고 이 방법이 거의 유일해보인다.

 

[시나리오 1]

일본이 미국채를 사주지 않고 매도하면 한동안 미국채 가격 하락 (미국채 금리 상승)이 불가피하다. 

최근 많은 사람들이 하반기 미국 기준금리 인상을 기대하고 미국채를 매수하는 사람들이 많다.

절대 한 번에 많이 사지 말라고 권하고 싶다.

 

미연준은 6월에 발표한 점도표를 통해 올해 한 번 정도의 기준금리 인하만 예고했다.

이 상황에서 미국채 금리가 상승한다면 미국은 올해 단 한 번도 금리 인하를 하지 못할 수 있다.

(미국채 투자자는 오히려 손실을 볼 수 있다.)

 

단순히 돈 많은 투자자들만의 일이라고 볼 수 있을까.

미국이 기준금리를 올해 한 번도 낮추지 못한다면 미국을 제외한 세계경제는 버티지 못할 것이다.

이미 한국도 미국과의 기준금리 차이로 환율이 상승하고 있고 국민들은 높은 이자비용에 한계에 다다른 상황이다.

모두가 사막에서 오아시스 찾듯이 하반기 금리인하만 목빠지게 기다리고 있다. (금리인하만 기대하고 있다.)

 

이 상황에서 예상치 못하게 올해 금리 인하를 한 번도 못한다면?

그 충격은 더 크게 발생할 것이며 견디다 못한 사람들이 현금을 확보하기위해

자산을 내다파는 일이 더 크게 발생할 것이다. 

이는 한국 주식과 부동산 시장의 하락 가능성을 의미한다.

이런 일이 한국에만 발생할까 대부분의 국가에서 발생할 것이다.

이런 일이 전세계에서 동시에 발생한다면?

전세계의 자산 가격 하락으로 인한 경제 대공황이 발생할 수도 있다.

 

[시나리오2]

미국채 가격 하락이 달가울리 없는 미국 정부가 일본을 향해 미국채 매도를 못하도록 할 수도 있다.

미국 정부의 이자비용이 증가하기 때문이다.

또 일본 자민당은 미국에 거의 종속되어 있기 때문에 이 명령을 또 잘 들을 가능성이 있다.

이 경우 일본의 환율 방어는 완전히 실패하고 일본 국채 금리는 급상승하여

일본은  망하는 수밖에 없다.

일본이 대공황에 빠진다면 그 나름대로 세계경제에 끼치는 타격이 클 것이다.

 

[시나리오3]

일본이 미국의 명령을 거부하고 미국채를 매도한다면 일본과 미국 간 외교 관계의 손상이 불가피하다.

한미일 삼각 체계를 구축하여 중국을 견제하려는 미국의 시도에 금이 갈 수 있다.

사실 이는 가장 가능성이 낮은 시나리오이긴 하다.

 

세 번째 금을 매도해서 달러를 확보한 후 이를 다시 매도하고 엔화를 사는 방법도 가능하다.

일본정부는 `23년 9월 기준 847톤, 세계 9위의 금 보유 국가이다.

최근 금 가격 상승은 금을 확보하고자 한 중국의 영향이 컸다.

이처럼 일본처럼 규모가 큰 정부가 금을 매도한다면 금 가격 하락에 상당한 매도 압력으로 작용할 것이다.

금 투자자들의 보수적인 접근이 필요한 시점이다.

 

 

3. 그래서 어쩌라고?

 

어느 때보다 불확실성이 큰 상황이다.

이럴 때는 투자를 쉬고 현급을 확보해 놓는 방법이다.

어떻게든 투자한 자산의 평가 손실이 발생하기 쉽기 때문이다.

 

개인적으로는 올해 미국 기준금리 인하가 어려울 것으로 예측하고 있다.

미국 경제 지표가 여전히 금리 인하하기에는 튼튼하고

일본이 적극적으로 환율 방어에 나서야 하므로

미국채 가격 상승 (미국채 금리 인하)이 어려워 보이기 때문이다.

 

미국 주식시장에 대한 거품 얘기가 지속적으로 나오고 있고 

(앞으로 더 미국시장을 매수할 여력보다 시세차익 실현 매물 출현으로 하락 압력이 더 크다.)

미국채 시세 차익에 대한 기대도 크지 않고

금 가격도 상승을 멈추고 횡보하고 있다. (금 가격 또한 하락할 확률이 전보다 커졌다고 할 수 있다.)

 

결론은 투자에 최대한 보수적으로 접근해야 하며

기왕이면 현금화하여 자산가치가 크게 하락한 자산을 매수하기 위한 준비할 것을 권하고 싶다.

최근 원달러 환율도 다시 상승하고 있어 현금의 일부분은 반드시 달러로 보유할 필요가 있다.

마지막으로 엔달러  환율이 중대한 분기점에 와있는 만큼 주기적으로 관찰할 필요가 있다.

이러한 세계 경제의 흐름속에서 한국이라고 안전할 수 없다.

일본이 휘청인다면 한국 경제 및 자산시장 역시 큰 타격을 피하지 못할 것이다.

A significant event in the foreign exchange market warrants everyone's attention.

The yen-dollar exchange rate has surpassed 159 yen and is approaching 160 yen.

In nominal terms, this level matches the exchange rate from 1990.

The Bank for International Settlements (BIS) has already announced that the real effective exchange rate index for the yen hit a record low of 68.65 in May.

This is a mere 35.4% of its peak value of 193.97 in April 1995, indicating a 35% decline in the yen's value since then.

 

While the Bank of Japan (BOJ) has stated its intent to intervene appropriately, defending the exchange rate has proven challenging, and current levels suggest that their market interventions are having limited impact.

There are growing concerns that the yen-dollar exchange rate could continue to rise (with the yen's value falling) in the future. If the rate surpasses 160 yen, the yen's depreciation could become almost unstoppable.

Here are the reasons and possible scenarios that could unfold:

 

1. The Significant Interest Rate Gap Between Japan and the United States

Japan's benchmark interest rate, after ending its negative rate policy in March, is currently at 0%.

In contrast, the U.S. rate is at 5.5%, a substantial 5% difference.

Comparing market interest rates as of June 22, 2024, the 10-year Japanese government bond yield is 0.974%, while the U.S. equivalent is 4.257%, a difference of 3.284%.

 

Merely holding yen incurs an automatic interest rate loss of over 3%.

This alone has made the yen's depreciation against the dollar foreseeable.

Despite the historic yen devaluation, I refrained from investing in yen, unlike many others.

(For reference, the 10-year South Korean government bond yield is 3.255%, showing a relatively better standing compared to Japan.)

 

2. The Bank of Japan's Options

The BOJ's methods for defending against a rapid rise in the exchange rate are straightforward: increase the value of the domestic currency and decrease the value of the foreign currency by making the domestic currency scarcer and the foreign currency more abundant.

1. Reduce the supply of yen
2. Increase the supply of dollars

Specifically:

1. Stop purchasing government bonds or raise the benchmark interest rate.
2. Sell dollar assets in the market.

 

2-1. Is Reducing the Supply of Yen Possible? No.

The BOJ has been buying a significant portion of Japanese government bonds (JGBs), providing the market with unlimited yen.

Halting this would lead to more than just ceasing purchases.

As mentioned, the yield on Japanese government bonds is around 1% and on an upward trend.

Bond yields and prices move inversely, so rising yields indicate falling bond prices, meaning global bond investors are selling Japanese bonds.

 

If the BOJ stops buying these bonds (leading to a sharp drop in demand), JGB yields will spike, causing significant asset valuation losses for Japanese financial institutions holding these bonds.

(Silicon Valley Bank's collapse was partly triggered by valuation losses from falling U.S. bond prices.)

 

More critically, the Japanese government cannot afford higher bond interest payments.

A quarter of the government's budget is already allocated to debt repayment, and another quarter to social security expenditures.

If yields rise from 1% to 2%, interest payments could double, potentially consuming half of the national budget.

 

This would cripple the government's ability to function properly, making essential future investments in infrastructure or R&D impossible. In a disaster-prone country like Japan, this could be catastrophic.

For similar reasons, the BOJ cannot raise the benchmark interest rate significantly.

Any increase would have to be slow and minimal.

 

Global bond investors, recognizing this, have been selling Japanese bonds, while the BOJ's purchases have failed to effectively defend against rising yields (and falling prices).

Consequently, a massive supply of yen is being injected into the market.

 

2-2. Increasing the Supply of Dollars is Feasible but Could Severely Impact the Global Economy.

The BOJ has three methods to supply dollars in the forex market:

1. Sell its dollar reserves and convert them to yen.
2. Sell dollar-denominated assets (like U.S. Treasuries) to acquire dollars, then convert them to yen.
3. Sell gold to acquire dollars, then convert them to yen.

First, selling its dollar reserves is limited, as some reserves are needed for domestic economic operations (e.g., for trade and travel exchanges).

 

Second, selling dollar-denominated assets is more viable.

Japan is the largest holder of U.S. Treasuries outside the Eurozone.

Selling these to supply dollars appears to be the most feasible option.

 

[Scenario 1]

If Japan stops buying and starts selling U.S. Treasuries, it would inevitably lead to a decline in Treasury prices (rising yields). Many expect the Federal Reserve to raise rates later this year, leading to increased purchases of Treasuries.

I caution against significant purchases at once.

 

The Fed's June dot plot only anticipates one rate cut this year.

If U.S. Treasury yields rise, the Fed might not cut rates at all this year, resulting in losses for Treasury investors.

This isn't just a problem for wealthy investors.

If the Fed doesn't cut rates, the global economy (excluding the U.S.) could struggle.

South Korea, facing rising exchange rates and high interest costs, is already waiting anxiously for rate cuts.

If unexpected, the absence of rate cuts this year could lead to a rush to liquidate assets, impacting stock and real estate markets worldwide.

If this happens globally, the resulting asset price declines could trigger a global economic depression.

 

[Scenario 2]

The U.S. government might pressure Japan not to sell Treasuries, as higher yields would increase U.S. interest expenses.

Given Japan's subservience to U.S. directives, the BOJ might comply, leading to a failed defense of the yen and soaring JGB yields, resulting in Japan's economic collapse. This would also significantly impact the global economy.

 

[Scenario 3]

If Japan defies the U.S. and sells Treasuries, diplomatic relations could suffer, undermining U.S. efforts to counter China with a U.S.-Japan-South Korea alliance. However, this is the least likely scenario.

 

Third, Japan could sell gold to acquire dollars and convert them to yen. Japan, with 847 tons of gold (as of September 2023, the world's 9th largest holder), could pressure gold prices down if it sells, necessitating caution for gold investors.

 

3. What Should Be Done?

Given the unprecedented uncertainty, it’s prudent to hold cash.

Investment losses are likely in such volatile times. Personally, I predict that a U.S. rate cut this year is unlikely.

Strong U.S. economic indicators and Japan's need to defend the yen suggest that U.S. Treasury prices (yields) won’t rise soon.

 

The ongoing speculation about a U.S. stock market bubble, limited upside for U.S. Treasuries, and stagnant gold prices indicate a higher probability of price declines.

 

Thus, a conservative investment approach is advisable. Holding cash, particularly in dollars given the rising won-dollar exchange rate, is crucial. Regularly monitoring the critical yen-dollar exchange rate is necessary.

The economic turmoil in Japan could also heavily impact South Korea’s economy and asset markets.